“投行告诉我，最近美国本土有四家路演的公司都放弃了上市，在这种市况，YY能上市真不容易!”美国时间11月21日，欢聚时代(NASDOQ： YY)成功上市后，晨兴创投合伙人刘芹在微博上写道。

作为一名风险投资人，他的兴奋有着充分理由：按照YY10.5美元的发行价，晨兴创投凭借所持12.5%的股份，收获了5962.69万美元的账面投资回报，相比先后两轮450万美元的注资，晨兴创投拥有超过13倍的回报率。

拒绝巨额现金收购后又等了两年

在刘芹看来，投资YY意味着一次漫长的“浣熊培养计划”。2007年进行第一轮风险融资时，多玩(欢聚时代前身)旗下有分量的业务仅游戏资讯专区一项。晨兴创投加入后，将协助李学凌共同实现多玩的“三级跳”计划：

第一级是利用游戏公会的业务，在门户上取得突破，从流量和用户覆盖方面超越游戏资讯专业网站17173;第二步则是启动最核心的YY语音工具，成为游戏细分市场上的“支配地位拥有者”。2008年，多玩在Alexa的排名超越17173，成为国内游戏门户网站的No.1。而对于语音工具的研发，李学凌的创始团队并不具备明显的技术优势。早期投资者晨兴需要在资金之外为多玩的团队建设提供更多的帮助——为开发YY，刘芹引荐了今天的CTO赵斌和网站事业部总经理曹津加入多玩。几乎与此同时，思伟投资和晨兴一道，完成了对多玩的B轮融资。

真正的考验发生在第三级跳跃的途中：按照计划，YY将从游戏人群向更广泛的人群扩散，以取得更多元的收入来源。发展中的多玩却在2010年3月收到了盛大的收购邀请单：1.5亿美元现金收购，再以双倍的方式返还股票。

巨额的收购可以给多玩带来直接的财务回报，但也意味着独立性的丧失;诱惑面前，李学凌经历了创业过程中最艰难的一次决策。刘芹回忆道，想把浣熊养大的晨兴与多玩团队做了深入的沟通，他告诉李学凌，“我们没有兴趣把多玩卖掉”。

从上市的节点回头看，最终“不卖”的抉择让YY多熬了两年半，直到本次上市。

受伤的“老虎”?

然而，不是每一家投资YY的机构都能像晨兴这样满载而归。

所有四家投资方中，2011年投资YY的老虎基金出现了-0.46倍的账面亏损，这也意味着，多玩时代此次IPO市值相比最后一轮私募融资出现了缩水。

招股书显示，老虎基金从2011年1月到7月，分三次陆续完成了向YY的7500万美金注资。与此前投资YY的晨兴创投、思伟投资、纪源资本三家相比，老虎进入浣熊的时机，正好踩到了互联网投资的高位。

“一个全球疯狂的时段。”华山资本创始人陈大同评价道。

资本市场降温之后，是不是非此时上市不可?投中集团分析师冯坡认为，在目前的市场环境下，追求高回报并不现实，而上市至少意味着能在未来实现资本的流动性，因此老虎必须做出权衡，调低套现的需求。

“但是，谁也不愿意亏钱投资，”刘芹表示，如果仅站在YY上市的时点上探讨老虎的投资抉择，只能读取到一个断面。“实际上，老虎作为全球知名的对冲基金，管理的产品多元且复杂，除了做PE投资外，也会做很多公开市场上的直接投资。”刘芹说道，把时间线拉长，也许才能看清老虎的想法。

决定发起纳斯达克登陆战的那场董事会上，老虎基金投下的一张赞成票，从其他成员那里赢得了“感激和赞赏”。但分析人士认为，YY上市前，后进入的老虎基金应该获得了规定其优先权益的补偿协议：在它之前的投资者做出股权的稀释，补偿老虎基金的股权，由这百分之几的稀释换来上市的一致决议，使所有人的股票得以流通。这是纳斯达克上市公司的常见做法。

谨慎定价：讲“靠谱故事”的中概股

10.5美元，YY开盘价与发行价持平，首日收盘于11.31美元，相对开盘价上涨7.7%。

“定价很有意思，”陈大同说，“10.5美元卡在定价的下限，比较含蓄，不把劲道一次用完。第一天的上涨至关重要，哪怕赚一点都有正面意义”——虽未继续当年中概股发行首日即上涨数倍的强劲势头，但在数位业内人士看来，没有“破发”已经是个好兆头。

7个月后，YY成为第一只登陆纳斯达克的中概股，其“破冰之旅”有着不寻常的意义。

刘芹告诉记者，相比过往的中概股，YY面临的上市门槛已大大拔高。靠单一的概念已经很难受到市场的追捧，凭借营收增长而以亏损状态上市更是无法实现。“我们的定价非常谨慎;只有基本面强劲才是出路。”刘芹说道。

投中集团的分析报道指出，整体来看，美国资本市场对中概股态度已趋于理性，对于目前多数计划赴美上市的中国企业而言，准确把握时间窗口已经不再对上市成功与否产生决定性作用，而基于自身业绩的定价策略，则将是更为核心的问题。